国君策略：震荡格局 顺周期板块可为

　　导读

　　盈利修复对冲风险偏好下行，资金行为显示外部冲击弱化，震荡格局有望延续。顺周期板块相对收益可期，消费稳健，科技暂歇。推荐银行/建材/机械/家电/汽车/新能源。

　　摘要

　　大势研判：上行有压，震荡望延续，中枢将上行。1)盈利角度，当前经济逐步改善，企业盈利持续回升，随着半年报密集披露期来临，盈利对市场支撑将增强。2)风险偏好角度，近期中美的不确定性增加，但中长期中美的风险评价在下降。3)无风险利率角度，长期利率回落预期难改，居民存款充裕，无风险利率下行带来增量资金的逻辑仍在。展望后市，沪强深弱格局下，上证指数仍有冲击前高可能。但自下而上看，“精选个股”的机会下降，向上动能减弱，后续仍有望呈震荡格局，震荡中枢将提升。

　　资金格局：外部冲击弱化，北上资金流出收窄。从内资行为看，国内投资者预期相较以往的中美摩擦冲击更为稳定，外部扰动有影响但冲击弱化。1)两市成交和换手在短暂回落后回升；2)以两融为代表的杠杆资金净买入回升；3)居民部门增量入市的意愿较强，7月新发行偏股型基金规模已超过2015年峰值。从外资行为看，北上资金净流出逐步收窄，配置结构转向低风险特征的顺周期板块。7月24日当周中美外交分歧上升期北上资金大幅净流出247.51亿元，而近两周北上资金净流出均不超过50亿元，尤以交易型资金净流出收窄为代表，表明北上资金风险偏好的下降速度正在收敛。在这个过程当中北上资金配置结构向低风险特征风格倾斜，顺周期成为北上资金近期净流入最大的方向，成长净流入放缓。

　　风格展望：顺周期占优，消费稳健，科技暂歇。1)顺周期板块的相对收益确定性较高。当前风险偏好下行，整体估值已高，资金存在从高估值板块阶段性流入低估值板块的动机。经济逐季修复增长，PPI拐点已现，顺周期板块面临有利的宏观环境。从高频盈利数据看，顺周期板块6月盈利环比改善的斜率具有相对优势。“国内大循环”中“两新一重”建设利好周期板块。2)消费与医药仍有长期配置价值，短期下行风险有限。压力测试显示，尽管消费与医药估值分位数超95%，但当前估值包含的盈利预期并未过分地高。从中报情况看，消费与医药板块高估值的基本面基础坚实。3)科技短期内受风险偏好下行冲击，中期看仍有上行空间。短期看，风险偏好下行压制科技板块，但打造“内循环”使中美问题冲击从负面边际转向正面。中长期看，科技板块景气向上弹性与成长空间兼具。

　　行业配置：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源。1)大势研判：3100-3400震荡格局不变，后续需要重点关注中美、盈利、监管等因素。2)风格研判：周期和银行占优，消费稳健，科技时间未到。3)行业比较：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源。

　　风险提示：中美摩擦存在不确定性，半年报显示盈利修复低于预期。

　　目录

　　1、大势研判：上行有压，震荡望延续，中枢将提升

　　2、资金格局：外部冲击弱化，北上资金流出收窄

　　3、风格展望：顺周期占优，消费稳健，科技暂歇

　　4、行业配置：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源

　　正文

　　1、大势研判：上行有压，震荡望延续，中枢将提升

　　分子端的盈利修复对冲分母端的中美问题对风险偏好的压制，无风险利率下行难以证伪，市场有望维持震荡格局。展望后市，沪强深弱格局下，上证指数仍有冲击前高的动能，但向上阻力犹存，后续仍有望呈震荡格局，但震荡中枢将提升。

　　从分子端的角度看，当前经济逐步改善，企业盈利持续回升，半年报密集披露期将来临，市场震荡中枢有望提升。7月PMI指数及其中新订单、建筑业等分项继续上行，经济修复良好。6月重卡、挖掘机销量同比增长超50%。6月工业企业利润总额同比增长11.5%，增速继续环比提升，工业增加值增速也环比提升0.4个百分点。尽管经济修复符合市场预期，但半年报预告继续印证了疫情冲击下龙头盈利优势扩大，随着8月中下旬盈利密集披露期来临，龙头公司盈利仍有望超预期，对市场构成支撑。盈利超预期将推动估值切换，使市场震荡中枢提升。

　　从风险偏好角度看，近期中美问题的不确定性在增加。近期在贸易战、科技战、资源战、地缘战、外交战、金融战这中美修昔底德陷阱的六大战役中，美国在地缘战、外交战、金融战和科技战方面有所动作，降低了众人的风险偏好。

　　短期看中美风险使市场较难突破区间上沿，但中长期看市场对中美问题的风险评价下降，中美风险不改市场震荡向上趋势。当前选情下拜登全面领先特朗普整体10个百分点左右，而从摇摆州的情况来观察，目前拜登也全面领先。特朗普后续可能采取较为极端的策略，大选极大地增强了美国内外政策的不确定性。因此短期看中美风险压制风险偏好，使市场突破震荡区间上沿的难度较大。但中长期看，尽管中美风险可能长期存在，但随着“以国内大循环为主体、国内国际双循环”格局的形成，以及2018年贸易摩擦以来市场对中美风险多次“压力测试”后反应逐渐钝化，A股对中美问题的风险评价将下降，中美风险难改市场震荡向上趋势。

　　从无风险利率角度看，无风险利率下行趋势难以证伪，这是市场难以下破震荡区间下沿的重要支撑。7月以来，无风险利率下行是市场核心驱动，增量资金入市为市场提供了扎实的上涨基础。当前银行理财预期收益率仍处于下行趋势中，2020年上半年居民存款累计增加8.3万亿元，同比多增1.5万亿元，居民可投资资金充裕。我们强调无风险利率的关键在“人心”，即使国债收益率短期出现波动，长期利率回落、人口老龄化在全球范围内是长期趋势，无风险利率下行的预期难以证伪。

　　展望后市，上证指数有望冲击震荡区间上沿，但市场宽幅震荡格局仍将延续，震荡中枢有望提升。结构上看，沪强深弱有望延续。2020年以来，由于消费、医药、科技板块表现强于金融，周期板块，市场呈深强沪弱格局。而本周顺周期板块相对强势，上证指数表现优于深证成指。往后看，风险偏好下行叠加盈利修复下，银行、周期等顺周期、低估值板块有望具有相对收益，使上证指数继续占优，冲击3400点以上区域。

　　自下而上看，“精选个股”的机会下降，市场向上动力减弱，后续有望回归宽幅震荡，中枢上行的格局。2019年以来，结构性行情特征明显，表现在周期、消费、科技等行业均出现表现较好的个股。我们以未来2年一致预期营收、净利润增速在20-50%、ROE大于5%、市盈率在20-40倍为条件构建组合。符合条件的股票组合，以及基于该组合市值分布构建的行业轮动策略2019年以来均表现较好，印证了结构性行情持续深化。然而，2020年上半年末，符合该选股标准的个股家数及市值占比均接近历史低位，表明自下而上选出盈利-估值匹配的成长股的难度明显增加，市场向上动能减弱。

　　2、资金格局：外部冲击弱化，北上资金流出收窄

　　近期市场结构的转换是来自于风险偏好下降。7月中旬以来的市场行情有两个较为鲜明的特征，一个是上证指数的表现优于创业板指数，其次是周期、军工等风格板块的表现优于消费与科技。核心原因在于外部风险扰动之下，投资者的风险偏好下降，投资侧重转向低风险特征的股票。中美关系是当前影响投资者风险偏好的关键因素，我们认为在中美摩擦的扰动下，投资者风险偏好的改善与提振仍然需要等待，低风险特征的股票仍然是当前行情的主要脉络。

　　从国内投资者行为看，外部风险因素对预期有影响但冲击弱化。具体来看：1)7月中下旬以来，中美在外交、科技领域的摩擦烈度上升，但市场成交和换手在短暂回落后回升，近一周两市单日成交金额均超1万亿，这一点与2019年5月中美摩擦升级后市场成交和换手单边下行有较大的区别。2)以两融为代表的杠杆资金净买入回升，尽管在经历中美外交摩擦后，融资融券余额从7月24日的13876亿元继续上升至8月6日14720亿元，两融净买入规模以及交易占比看也在回升。3)外部风险扰动并未阻断居民部门增量入市的意愿，7月新发行偏股型基金3173.40亿份，超过2015年峰值，8月第一周新发行偏股型基金461.95亿份，仍处较高水平。表明，在国内经济逐季修复/政策总体宽松/中美分歧认知下，投资者对风险预期更为充分，外部扰动有影响但冲击弱化。

　　北上资金净流出的规模收窄，表明北上资金风险偏好下降速度开始收敛。部分投资者对6月以来北上资金的高波动感到困惑，但这并非是近期孤立的现象，实质上2020年以来北上资金的波动较以往更高。我们认为原因在于，2020年以来国际指数纳入与扩容的进程阶段性暂停，因此在中国A股配置当中更显“主动性”，政策、经济预期以及内外部系统性风险均对其短期行为有重要的影响。比如7月中旬监管层降温、解禁与减持以及中美摩擦以来，北上资金当中偏向配置(托管于外资银行)的资金净流入放缓，而偏向交易型的资金则大幅流出。但是近两周以来北上资金的流出开始收窄，7月24日中美外交摩擦当周北上资金大幅净流出247.51亿元，而在近两周北上资金净流出均不超过50亿元，尤以交易型资金净流出收窄为代表，表明北上资金风险偏好的下降速度正在收敛。

　　北上资金配置结构侧重低风险特征的顺周期板块。7月中下旬以来，北上资金的流出经历了从大幅净流出到收窄的过程，在这个过程当中北上资金的净流入配置结构发生了悄然的变化。从风格上看，顺周期成为北上资金近期净流入最大的方向，成长净流入放缓。在板块净流入的分布当中，我们能够看到诸如基础化工、轻工制造、石油石化、电力与公共事业、建筑、建材等顺周期板块北上资金净流入居前。以上结构的变化同样也体现了北上资金在风险偏好下降的过程中配置侧重低风险特征股票的倾向。

　　3、风格展望：顺周期占优，消费稳健，科技暂歇

　　(1)顺周期板块的相对收益确定性高

　　市场风险偏好下行，叠加整体估值已高，低估值的顺周期板块有望表现。随着A股机构化，投资者持股周期拉长，长期前景更佳的消费、科技板块相对传统行业的估值溢价抬升。从估值分位数看，银行、石化、煤炭等顺周期板块的PB分位数(近10年)低于5%，而食品饮料、社服、电子、家电、医药等消费、科技板块PB分位数高于95%。低估值并非上涨的充分条件，但近期市场风险偏好下行，且结构化行情走向极致下，高成长且估值适中标的数量减少，资金从高估值板块阶段性流入低估值板块的动机提升，低估值的顺周期板块有望表现。

　　宏观方面，经济逐季修复增长下，顺周期方向有望具有相对收益。2020H2我国经济逐季修复：(1)经济下行风险小，后续逐季抬升，三季度将升至6.3%，四季度到7%，2021年一季度12%以上，6月PPI降幅收窄，下半年PPI向上趋势利好周期品；(2)基建奠定全年经济复苏基础，消费、出口等下半年自主动能逐季恢复；(3)年中政治局会议维持“六保”和“六稳”基调，结合央行的货币政策执行报告展望，货币政策将趋向中性，但整体的货币金融环境仍然相对宽松。依据国君宏观团队编制的长短期领先指数[1]，我们发现除2014-2015年牛市期间外，每逢经济修复的拐点，周期股均能跑出相对收益。