广发策略：估值降维 配置顺周期中的阿尔法

　　报告摘要

　　经济可持续修复，“估值降维”进行时

　　中国得益于疫情防控的出色表现，经济修复的确定性更高，“估值降维”将比美股更坚决。展望年内有2个确定性&1个大概率，中国经济可持续修复2-3个季度是确定的，中国货币政策难以更宽松是确定的，新冠疫苗取得实质进展是大概率。这些因素都指向“估值降维”继续下沉。

　　全动态估值下，周期/成长的相对估值仍处于历史低位

　　(1)剔除19年报商誉减值公司之后的TTM估值：能够有效避免商誉减值对于TMT板块估值的扰动，但无法避免20Q1“业绩减记”对于周期板块估值的扰动；(2)全动态估值：基于分析师重点跟踪公司，构建基于盈利预期的动态估值，能够避免静态估值体系下的业绩一次性减记(19Q4商誉减值+20Q1业绩减记)对估值的扰动。周期/成长的相对估值6月以来仅小幅上修，仍处于均值-1倍标准差的历史低位。

　　高低估值极度分化后收敛的3个条件有望得到强化

　　条件一：低估值行业景气显著回升占优(符合一半，正在强化)：重点公司年报盈利预期显示，周期/可选消费年报利润增速改善幅度强于成长/必需消费。这意味着：周期/可选消费的相对业绩增速的优势将主要体现在下半年；条件二：货币政策趋势收紧(尚未符合)：央行MLF增量续作表明货币政策仍将维持宽松。我们维持本轮Q4收紧的可能性较大的判断；条件三：高低估值的相对估值/基金相对持仓较为极端(基本符合)。

　　创业板注册制即将落地，20%的涨跌幅限制带来的流动性压力可控

　　我们在4.28发布的《迎接注册制的“分层精选时代”》中指出，创业板注册制落地的影响主要有3个方面：(1)创业板注册制首批上市当日对A股存量市场的抽血效应不大。(2)创业板20%的涨跌幅限制对于新股波动的影响也有限。(3)创业板注册制20%涨跌幅限制对于创业板存量个股带来的流动性压力可控，长期导致存量个股趋势性分化。

　　牛市中期，坚定估值降维，配置顺周期中的阿尔法

　　只要经济数据未确认强势，企业盈利未修复到合意水平，央行就难以趋势收紧，股市就较难出现总量上的风险。当前A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好环境，结构上坚定“估值降维”，我们关于“高低估值极度分化后收敛”的3个条件(当前满足一半)有望得到强化。建议配置疫情受损链条业绩修复弹性较大顺周期中的阿尔法以及牛市贝塔主线泛化自主可控中估值相对合理的龙头：1、投资内循环(化工、建材、有色)；2、金融内循环(非银金融)；3、制造内循环(军工、新能源车)，主题投资关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。

　　风险提示：

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

　　报告正文

　　核心观点速递

　　(一)经济可持续修复，“估值降维”进行时。当前全球经济的基准情景是温和的可持续修复。近期华尔街上调了美国三季度经济增长预期但下调了四季度经济增长预期，原因是对新冠疫情和刺激方案进展的疑虑。但是中国得益于疫情防控的出色表现，经济修复的确定性更高，“估值降维”将比美股更坚决。展望年内有2个确定性&1个大概率，中国经济可持续修复2-3个季度是确定的，中国货币政策难以更宽松是确定的，新冠疫苗取得实质进展是大概率。这些因素都指向“估值降维”继续下沉。

　　(二)全动态估值下，周期/成长的相对估值仍处于历史低位。受19Q4商誉减值 & 20年Q1“新冠”疫情“业绩减记”的扰动，当前A股的PE(TTM)“被动高估”。为了解决这个问题，我们构建了两种新的估值体系，其中，全动态估值相对更优：(1)剔除19年报商誉减值公司之后的TTM估值：能够有效避免商誉减值对于TMT板块估值的扰动，但无法避免20Q1“业绩减记”对于周期板块估值的扰动；(2)全动态估值：基于分析师重点跟踪公司，构建基于盈利预期的动态估值，能够避免静态估值体系下的业绩一次性减记(19Q4商誉减值+20Q1业绩减记)对估值的扰动。周期/成长的相对估值6月以来仅小幅上修，仍处于均值-1倍标准差的历史低位。

　　备注：动态估值下，在14-15年盈利回落周期，周期股的盈利预期持续下调，导致周期/成长的相对市盈率被动抬升；而在本轮盈利回升周期中，周期相对估值触底回升可能伴随着周期股相对走势(股价)上行。

　　(三)高低估值极度分化后收敛的3个条件有望得到强化。条件一：低估值行业景气显著回升占优(符合一半，正在强化)：周期/可选消费的相对业绩优势主要体现在20H2——中报业绩(预告)显示，周期/可选消费中报利润增速改善的幅度弱于成长/必需消费；另一方面，重点公司年报盈利预期显示，周期/可选消费年报利润增速改善幅度强于成长/必需消费。这意味着：周期/可选消费的相对业绩增速的优势将主要体现在下半年。条件二：货币政策趋势收紧(尚未符合)：央行MLF增量续作表明货币政策仍将维持宽松——我们始终强调“金融条件宽松”是A股市场的核心矛盾，7月经济数据尚不支持宽松政策过快转向；另一方面，历史经验表明，中国经济遭受重大冲击后，央行无一例外选择在A股非金融企业盈利由负转正的当季度趋势收紧，我们维持本轮Q4收紧的可能性较大的判断。条件三：高低估值的相对估值/基金相对持仓较为极端(基本符合)——从动态估值角度来看，当前周期/成长的相对估值仍处于历史底部区域(均值-1倍标准差以下)；同时，公募基金的净值曲线 VS 周期/成长的相对走势的相似度较低，这意味着3季度公募基金加仓周期的幅度非常有限，周期的基金相对持仓仍处于较低水平。

　　(四)创业板注册制即将落地，20%的涨跌幅限制带来的流动性压力可控。创业板注册制首批上市18家企业将于下周一正式上市交易，创业板(包括存量公司)涨跌幅限制将扩大到±20%。我们4.28发布的《迎接注册制的“分层精选时代”》中指出，创业板注册制落地的影响主要有3个方面：(1)创业板注册制首批上市当日对A股存量市场的抽血效应不大——我们根据去年科创板开班首日的换手率、溢价率进行估算，得出创业板首批18家上市公司当日的成交额可能在200-300亿之间，相对于近期A股日均万亿级别的成交额来说，很难产生明显扰动。(2)创业板20%的涨跌幅限制对于新股波动的影响也有限——由于创业板注册制实行了价格笼子(连续竞价阶段申报的买入/卖出价格不得超过基准价格±2%)以及融券(做空)等交易机制，会约束新股的价格波动幅度。根据科创板注册制经验，科创板个股单日涨跌幅超过±10%的比例仅为3%左右(100日移动均值)，而单日涨跌停(±20%)的比例仅为不到1%(100日移动均值)。(3)创业板注册制20%涨跌幅限制对于创业板存量个股的影响可能较大，短期带来流动性压力，长期导致存量个股趋势性分化——20%涨跌幅限制将会加大游资炒作难度，加速创业板“去散户化”，降低资金供给端预期。同时，注册制带来创业板IPO提升，又会加大资金需求端预期，使得成长股短期流动性压力增大。港股注册制后的经验显示：新股发行的规模和相应行业的收益率显著负相关。长期来看，创业板注册制也会带来“壳价值”的编制预期，使得创业板存量个股的走势进一步趋势性分化。

　　(五)牛市中期，坚定估值降维，配置顺周期中的阿尔法。市场的核心矛盾是“金融条件宽松”，只要经济数据未确认强势，企业盈利未修复到合意水平，央行就难以趋势收紧，股市就较难出现总量上的风险。当前A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好环境，结构上建议坚定我们提出的“估值降维”，我们关于“高低估值分化后收敛”的3个条件(当前满足一半)有望得到强化：中报业绩(预告)/重点公司年报业绩预期显示，低估值“顺周期”行业(周期/可选消费)的相对业绩增速的优势将主要体现在下半年。基于全动态估值视角，当前周期/成长的相对估值仍处于均值-1倍标准差以下的底部区域。经济温和可持续修复，疫情受损链条的相对盈利持续修复到明年一季度，从库存、景气、估值角度衡量，前期疫情受损的链条中，有色、化工、建材、汽车、轻工有望率先开启主动补库周期、取得超额收益。我们建议结合产业趋势、库存周期、估值和基金持仓的思路，挖掘景气修复的合理估值。坚定“估值降维”，配置疫情受损链条业绩修复弹性较大顺周期中的阿尔法以及牛市贝塔主线泛化自主可控中估值相对合理的龙头，及：1。 投资内循环(有色、化工、建材)；2。 金融内循环(非银金融)；3。 制造内循环(军工、新能源车)。主题投资关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年8月20日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降10.98%，相比上周的11.10%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下跌7.47%，月同比上升18.31%，周环比下降0.26%。

　　汽车：乘联会数据，8月第3周乘用车零售销量同比增速增长9%，相比上周增长3%，增幅扩宽。中国汽车工业协会数据，7月乘用车销量16.7万辆，同比上升6.67%；商用车销量4.5万辆，同比下降3.78%。

　　港口：7月沿海港口集装箱吞吐量为2124万标准箱，高于6月的2009万，同比上升5.36%

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格普涨，螺纹钢价格指数本周涨0.29%至3864.59元/吨，冷轧价格指数涨2.3%至4583.55元/吨。截止8月21日，螺纹钢期货收盘价为3783元/吨，比上周下跌0.42%。7月粗钢产量9335.90，同比上涨5.6%；累计粗钢产量59317.4，同比上涨1.4%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为0.4%。本周全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.42%至422.93元/吨。其中华东地区均价上涨1.38%为441.00元/吨，中南地区均价环比上周下跌1.10%至447.5元/吨，华北地区均价维持423.00元/吨。

　　化工：化工品价格稳中有涨，价差涨跌互现。国内尿素跌2.87%至1723.00元/吨，轻质纯碱(华东)与相比上周涨2.4%为1325.00元/吨，PVC(乙炔法)涨1.53%至6466.71元/吨，涤纶长丝(POY)跌2.58%至5253.57元/吨，丁苯橡胶涨1.82%至8175.00元/吨，纯MDI与上周上涨2.00%至14228.57元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌3.73%至671.00美元/吨，国际纯苯跌1.24%至431.00美元/吨，国际尿素张3.73%至250.00美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内太原古交车板含税价与上周持平为1250.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.50%至551.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存上涨2.09%至586.00万吨，港口铁矿石库存减少0.20%至11323.05万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌0.79至42.85美元/桶，Brent跌1.54%至44.26美元/桶，LME金属价格指数涨1.82%至2943.00，大宗商品CRB指数本周维涨2.12%至149.96；BDI指数本周跌7.15%至1481.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.61%，行业涨幅前三为食品饮料(3.40%)、建筑材料(2.42%)和传媒(2.41%)；涨幅后三为国防军工(-3.89%)、家用电器(-1.95%)和电气设备(-1.79%)。

　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周22.16倍下降到本周22.06倍，PB(LF)从上周1.96倍下降到本周1.95倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周42.35倍下降到本周41.78倍，PB(LF)从上周2.71倍下降到本周2.68倍；创业板PE(TTM)从上周222.45倍下降到本周215.94倍，PB(LF)从上周5.75倍下降到本周5.59倍；中小板PE(TTM)从上周67.78倍下降到本周66.09倍，PB(LF)从上周3.60倍下降到本周3.55倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE(TTM)从上周90.39倍下降到本周87.00倍，PB(LF)从上周6.71倍下降到本周6.47倍；中小板PE(TTM)从上周48.95倍下降到本周47.83倍，PB(LF)从上周3.79倍下降到本周3.70倍；A股总体总市值较上周上升0.91%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.05%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.97倍下降到本周2.94倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周15.87倍下降到本周15.33倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.61倍下降到本周3.49倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周7.21倍下降到本周6.87倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周4.50倍下降到本周4.30倍；股权风险溢价从上周-0.63%上升到本周-0.54%，股市收益率从上周2.36%上升到本周2.39%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为640.25亿份，上周为348.83亿份；本周基金市场累计份额增加291.42；本周基金市场累计份额减少88.53亿元。

　　融资融券余额：截至8月20日周四，融资融券余额14794.21亿，较上周上涨1.15%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁720.38亿，预计下周解禁440.01。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持67.35亿，本周减持最多的行业是电子(-15.45亿)、国防军工(-11.64亿)、休闲服务(-8.55亿)，本周增持最多的行业是商业贸易(0.67亿)。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净出41.64亿元，上周净入66.65亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至137.48，上周A/H股溢价指数为136.15。

　　2.3 流动性

　　截至2020年8月21日，央行共有6笔逆回购，总额为660亿元，5笔逆回购到期，总额为5000亿元；公开市场操作净投放(含国库现金)共计8600亿元。

　　截至2020年8月21日，R007本周上涨19.89BP至2.57%，SHIBOR隔夜利率上涨8.3BP至2.26%；期限利差本周跌11.38BP至0.55%；信用利差跌3.89BP至1.00%。

　　2.4 海外

　　美国： 周一公布美国8月NAHB房地产市场指数为78，前值为72；周二公布美国7月新屋开工年化环比增22.6%，新屋开工年化总数为149.6万户；周五公布美国8月15日当周初请失业金人数为110.6万人。

　　欧元区：周三公布欧元区7月未季调CPI年率终值为0.4%，与前期持平；周四公布欧元区7月CPI终值同比升0.4%；环比降0.4%；核心CPI终值同比升1.3%，环比降0.3%。

　　英国：周四公布英国7月CPI环比升0.4%，零售物价指数环比升0.5%。

　　日本：周二公布二季度实际GDP环比下降7.8%，按年率计算下降27.8%，为有可比数据以来最大降幅。至此，日本经济已连续三个季度下滑；周四公布日本7月出口同比下降19.2%，连续第20个月下滑；其中对华出口增长8.2%，为7个月来首次转为增长，月进口同比下滑22.3%。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.72%收于3397.16点；伦敦富时跌1.45%收于6001.89点；德国DAX跌1.06%收于12764.80点；日经225跌1.68%收于22920.30点；恒生跌0.27%收于25113.84。

　　2.5 宏观

　　外汇储备：中国2020年7月外汇储备为31543.91亿美元，较上月增加420.63亿美元。

　　财新PMI:7月财新中国制造业采购经理人指数(PMI)为52.8，较6月提高1.6个百分点，为2011年2月以来最高。7月财新中国通用服务业经营活动指数(服务业PMI)为54.1，较6月的逾十年高位下降4.3个百分点，连续三个月处于扩张区间，显示疫情后服务业扩张速度虽有所放缓，但快速恢复的趋势未发生变化。

　　社会消费品零售总额： 7月份，社会消费品零售总额32203亿元，同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.7个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额28894亿元，下降2.4%。 1—7月份，社会消费品零售总额204459亿元，同比下降9.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额184890亿元，下降9.7%。

　　固定资产投资(不含农户)：1—7月份，全国固定资产投资(不含农户)329214亿元，同比下降1.6%，降幅比1—6月份收窄1.5个百分点。其中，民间固定资产投资184186亿元，下降5.7%，降幅收窄1.6个百分点。从环比速度看，7月份固定资产投资(不含农户)增长4.85%。

　　规模以上工业增加值：7月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，增速与6月份持平。从环比看，7月份，规模以上工业增加值比上月增长0.98%。1—7月份，规模以上工业增加值同比下降0.4%。

　　CPI/PPI:2020年7月份，全国居民消费价格同比上涨2.7%，环比上涨0.6%；全国工业生产者出厂价格同比下降2.4%，环比上涨0.4%。

　　风险提示

　　疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

（文章来源：戴康的策略世界）

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