叶檀:虎口夺食 真正王者出现？！海天超越中石化 他才是真正赢家？

[叶檀股市分析]虎口夺食真正王者出现？！海天超越中石化他才是真正赢家？
截止8月19日收盘，海天味业每股股价报163.83元，总市值突破5300亿，不但超越了恒瑞医药（4920亿）、美的（4923亿）等大白马，甚至还超越了4915亿的中国石化，可以说是打下了一个新的里程碑。
更是有人不由得感叹：a股市场无奇不有，一瓶酱油竟然贵过了一桶石油！
但是从盈利水平来看，还真是不无道理：
2019年，海天味业主营产品的毛利率合计超47%。而同期中石化毛利率为15.5%。可以说，酱油的毛利率远高于石油勘探开发。
高毛利强线上千禾超越海天？
但是，比海天还厉害的是一家以无添加为特点的调味品公司——千禾味业。
根据该公司二季报，其综合毛利率已达到了49.73%，比老大海天一季度的45.82%还要高。
从估值上来看，千禾味业二季报发布，由于业绩的持续涨势，股价再度大涨，静态PE甚至达到了惊人的134倍，比海天味业的79倍还高了不少。
虽然两者的市值差别依旧巨大，但毫无疑问，千禾已经在奋力向前的路上了。
二季度，千禾味业的增长来源于C端产品的暴力上涨。
其中，酱油营收4.94亿元，同比增长38.84%，占总收入比例61.83%；食醋营收1.57亿元，同比增长58.62%，占比19.65%；toB业务焦糖色的收入则为5852万元，同比降低了25.38%。
与此同时，千禾也在疯狂补齐短板，加强渠道商建设。
截止上半年末，公司全国经销商数量达到1233家，虽然比海天超过4000家经销商不在一个量级，但是千禾显然更“现代化”一点。
2019年，千禾的线上销售是1.25亿左右，占总收入的9.11%。但是海天味业的线上销售占比只有2.2%左右。千禾的线上毛利润率高达63.2%，高于海天味业的线上毛利润率54.6%。
从这个维度来看，似乎千禾味业在线上的销售能力和注意力更好。营销可能做的还是不错的。
值得注意的是，从现金周期来看，海天味业存货周转周期7-8天，应收周期几乎为零，应付周期大概是34天（一个月左右），现金周期为16-20天。
但是，千禾味业存货周转周期145天，应收33天左右，应付周期大概是34天，现金周期为133天。从应收账款角度可以知道千禾的渠道控制力和海天的渠道控制力有很大差异。
从存货周转天数可以看出来，千禾味业非常依赖渠道压货，暗含着一些危险。
大胆千禾如何在巨头口中夺食？
显然，即便是仍然存在一些不确定，千禾还是做到了大跨步前进。
未来，千禾能与海天叫板吗？
从规模上看，2019年海天味业营收达到197.97亿元，千禾味业营收为13.56亿元，海天味业2019年营收约是千禾味业的15倍。
但在巨头之下，千禾还能呈现爆发性增长，无疑也能说明它的独特之处。
首先，我国酱醋行业巨头林立的局面下，千禾味业走的是差异化定位，用零添加酱油细分市场为切入口，着眼于高端价格真空地带，避免与其它酱油品牌正面交锋。
千禾在2008年推出头道原香系列，进入零添加酱油市场，将零添加酱油系列产品定位于16-30元/500ml的价格地带，定价远远超过了其它同类竞品。
对于toB的海天味业来说，这种定价是卖不通的，所以一开始，千禾的调味品做的就是toC的生意。其次，如果用一句话来形容目前调味品市场的竞争格局，那就是——一超多强，行业集中度不高。
在调味品行业中，海天体量遥遥领先，已经成长为全国性品牌，而李锦记、厨邦、欣和作为第二梯队，紧随其后，呈现出一超多强的局面。
从单个企业规模来看，酱油品类已经诞生海天、厨邦、李锦记等知名品牌，但是行业整体仍然比较分散。海天一家独大，但产量占比也仅为18%，行业CR3占比仅为31%。
相对应的，日本调味品巨头龟甲万在其国内的市占率超过30%，日本酱油行业CR3也达到48%。
值得一提的是，龟甲万走的路线和千禾一样，都是无添加，以此来看，其实不仅是头部企业的市占率有提升的空间，千禾的潜力同样很大。
最后，千禾味业是位于四川的调味品生产供应商，在西南地区调味品市场具有领先地位，从历年的财报来看，西南市场都是千禾味业占比和增长比较突出的板块。相对而言，海天的西南板块则是最弱的一部分，这也给千禾留出了“捡漏”的空间。
但是，我们注意到，虽然千禾的毛利率比海天味业高，但是，净利率就差远了，差不多只有海天的一半。
造成区别的主要原因在于销售费用率，也就是销售费用占营收的比例。
2019年，海天的这项比例为10.9%，而千禾同比增长了2.48个百分点，为22.8%，几乎是海天的两倍。
千禾的销售费用率长期平均在25%左右，二季度，由于疫情之下各种销售活动受阻，节约了渠道费用，再加上收入高增下规模效应开始体现，千禾的销售费用率同比下滑了2.57个百分点，为21.74%。
但是海天味业的销售费用率只有大概12%左右，这也可以看出来，海天味业在普通消费者和渠道的覆盖，多年构成的强大品牌力远远超过千禾。
还有一点，就是千禾味业频频减持。
从去年年底以来，千禾味业就不断公布了减持公告。其实高管或者投资机构减持都是比较正常的行为。
但是千禾味业却经历了控股股东的数次减持。2019年年底时，公司曾公告称，控股股东伍超群计划自2020年1月7日-2020年7月5日期间，减持不超过其持股总数的20%且不超过公司总股本的2%。
时隔半年，7月21日，公司又发布公告称，控股股东将在未来的十五个交易日后的6个月内以大宗交易、集中竞价方式减持所持公司股份，减持数量不超过公司总股本的3%。
这样来算，短短半年，控股股东就要减持不超过5%的股份。
海天味业市值超过中石化，算是给广大的调味品行业“打了个样”。
千禾虽然总是被拎出来跟老大海天对比并被明显碾压，但是一旦发展能跟上当下市场的热切期许，无疑也会成为一匹调味品行业走出自己独特节奏的黑马。

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