「gta股票」神州租车真假存款：高息借149亿低息存59亿，会否成瑞幸第二？

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核心提示：
1. 神州租车截至去年底有息负债高达149亿元，平均融资成本在7%左右；但其同期账上的各类银行存款也高达59亿元，平均存款利息收益1.7%左右——而且，这不是神州租车2019年的独有现象，该公司长年存在“巨额高息借款同时又大额低息存款”的奇怪现象，其账上的59亿货币资金是毫无水份的真实存在吗？
2. 神州租车长年通过巨额举债购置车辆用于出租运营，其有息债务占到了总负债的九成，在这样的重资本模式之下，该公司去年的财务费用（融资息费净支出及汇兑损益）超过10亿元，吃掉了公司大部分的毛利润，导致该公司去年的归属股东净利润只有3078万元，同比下滑近90%，财务费用成为影响神州租车盈亏的决定性因素；
3. 低盈利、高负债之下，神州租车无力靠自身造血能力解决流动性问题，只能通过借新还旧将大量的短期负债置换成长期负债，但代价是：其融资成本急剧攀升，即使完全不考虑疫情影响，快速增长的财务费用也可能让神州租车陷入亏损；再加上“陆正耀概念股”标签给神州租车融资制造的阴影，未来该公司会否走到卖车还债那一步，还未为可知……

瑞幸财务造假被证实之后，“陆正耀概念股”被推到了风口浪尖，神州租车因受到牵连差点跌成了“仙股”，在申请停牌数天后，复牌的神州租车股价虽略有回升但仍较瑞幸事发前腰斩过半——显然，香港投资者对这只“陆氏概念股”的疑虑基本未能消除，那他们到底担心什么呢？
盈利能力分析：
主业问题不大，财务费用决定盈亏
根据神州租车披露的2019年年报（该公司的2019财年即2019自然年），该公司2019年实现总营业收入76.91亿元，较2018年同比增长19.35%；实现毛利润18.37亿元，较2018年同比减少11.84%；实现归属母公司股东的净利润不足3078万元，较2018年同比骤减89.38%。
从利润表数据来看，神州租车2019年之所以增收不增利，主要是两个原因导致的：一是该公司报告期内的营收增长主要是亏损业务带来的，其盈利业务的收入增长幅度实际很小；二是该公司报告期的财务费用大幅攀升，进一步侵占了利润空间。
神州租车主营业务主要分两部分：车辆租赁业务和二手车销售业务，该公司2019年的营收增量主要是不挣钱的二手车销售业务带来的，其二手车销售业务收入达到了21.32亿元，较2018年接近翻番，这项业务虽然贡献了公司27.72%的收入且增长迅速，但该业务实际上却是“卖得越多亏得越多”的亏损业务，造成了该公司去年超过5000万元的毛利润亏损；神州租车真正挣钱的车辆租赁业务2019年取得了55.59亿元的收入，较2018年只小幅增长了4.09%，但即便如此，其车辆租赁业务的毛利润率也较2018年略有下滑——以上两大因素叠加，是导致神州租车2019年营收虽然增长但毛利润却反而缩水的主要原因。

不过，真正让神州租车业绩剧降并陷入亏损边缘的，并不是其主营业务，问题出在了该公司的财务费用上面：2019年，神州租车的财务成本高达9.84亿元，较2018年大幅增长了25.79%——由于香港会计口径跟内地略有不同，神州租车这9.84亿元的财务成本仅包括其报告期内的融资直接息费（利息和手续费）支出，并不包括汇兑损益和存款利息收入，而2019年神州租车的汇兑损失高达1.58亿元，同时该公司另有8145万元的存款利息收入，如果把这两项考虑进去，以内地的口径核算其财务费用，神州租车最终的财务费用将达到10.61亿元。
此外，神州租车2019年的行政开支（内地的管理费）也达到了6.07亿元，较2018年大幅增长了29.7%，但相对财务费用（基本没有可降的空间）而言，其行政开支（未来有压缩空间）并不算是导致该公司利润剧降的核心因素，至于销售费用及其他费用，对神州租车最终利润的影响则更小得多——总体而言，让神州租车2019年险些陷入亏损泥潭的决定性因素，还是在于其快速增长的财务费用，关于这一点，我们下文会进行更为深入的探讨。
真假存款分析：
大存大贷，59亿现金真实存在吗？
神州租车的财务费用如此之高，当然主要是因其有息负债规模过大——这个不难理解，真正让人难以理解的是：神州租车一边高息对外巨额举债的同时，却又把数额非常可观的大额资金低息存进了银行——这或许才正是这只“陆正耀概念股”的财务数据真正让人感到没有安全感的地方。
截至2019年底，神州租车的有息负债余额达到了148.80亿元，占其同期全部负债总额的比例高达90%，其有息负债结构主要包括：短期银行及其他借款35.54亿元和短期优先票据融资22.85亿元；长期银行及其他借款25.89亿元和长期优先票据融资54.27亿元；外加应付债券余额10.24亿元——如果我们取期初和期末的有息负债中间值作为神州租车2019年的日均有息负债余额数的话，那么结合其9.84亿元的财务成本计算，该公司2019年的平均年化融资成本达到了7.14%。

但奇怪的是，神州租车在有息负债极高和整体融资成本也不低的同时，该公司还保有数额相当巨大的各类银行存款。截至2019年底，神州租车的现金总额达到了58.84亿元，其中仅现金及现金等价物就有53.61亿元——如果我们同样取期初和期末的现金总额中间值作为其2019年的日均现金余额数的话，那么结合其8145万元的利息收入计算，神州租车2019年的平均年化存款利息收益率只有1.74%。
也就是说，神州租车一边以7.1%的融资成本高息举债148.80亿元，同时又以1.7%的低利息收益将58.84亿元的巨额现金存进了银行——透镜公司研究注意到，这并不是2019年独有的现象，神州租车长年都存在“巨额高息借款同时又大额低息存款”的现象，只不过2019年更明显而已——如此反常的“大存大贷”通常是投资者判断上市公司是否存在财务造假的重要线索，去年让康美药业和康得新财务造假行为漏出马脚的正是这项反常指标：因为他们的账面货币资金是假的，所以他们才看起来不缺钱，却又拼命到处借钱。
而且，颇为玩味的是，透镜公司研究发现，神州租车2019年的有息负债期末余额较期初净增了22.28亿元，而在同一时期内，该公司存在银行里的各类现金总额同样也净增了24.46亿元——两项余额增量如此惊人接近，似乎难免不让人发问：这岂不相当于神州租车2019年高息举债借了22亿，然后又将借来的钱顺手低息存进了银行？
透镜公司研究注意到，截至2019年底，神州租车的流动资产达到了83.79亿元，流动负债为72.90亿元——其流动性并不存在问题；同时，神州租车的业务特点决定了其经营现金流回流预期极佳（因为无论是租车还是卖车，基本不存在赊账，而且核心租车业务更是预付费形式，另外更有用户押金作保，这个押金也是周转资金流中极重要的一部分），即便其将流动比率控制到100%以内也问题不大（看看国内各航空公司资产负债表，因为预期经营现金回流极佳且融资能力好，他们通常将流动比率长年控制在30%-40%之间，这样可以尽量降低负债压力和财务支出，将资金的利用效率最大化），至于神州租车为何会在高息举债的同时还保留如此巨额的现金储备，这实在令人费解——神州租车这58.84亿元的银行存款确是毫无水分的真实存在吗？
未来趋势分析：
多重因素联合绞杀，离卖车还债多远？
神州租车为何借那么多钱？——从资产负债表结构不难看出，他们借钱主要是为了买车和对外股权投资：截至2019年底，神州租车资产负债表的租赁车辆账面价值余额为107.92亿元，股权投资账面余额为28.01亿元。
透镜公司研究注意到，神州租车2019年共计提了18.36亿元的租赁车辆折旧，同时其2019年期末和期初的租赁车辆账面价值余额和股权投资余额还基本保持不变，这表明该公司2019年新购置了大约价值19亿元的新车——这同时还意味着，神州租车的车队和股权投资于2019年基本停止扩张了，处于规模维持状态。
事实上，从神州租车去年巨额的财务费用支出也不难看出，该公司实际也已无力再继续扩大举债扩张车队规模了。毕竟，借钱买车用于出租，这是一种重资本运营模式，这种模式之下，融资成本会直接限制神州租车的成长和扩张能力。

而且，不仅无力扩张，神州租车的存量有息负债的偿还也成了问题。由于前期扩张过猛积累了大量的负债，同时公司主业的盈利能力又在下降，神州租车已经不可能凭借自身主营业务的造血能力来兑付源源不断的到期信用负债了，重压之下，该公司只能通过不断借新还旧、展期滚动的动方式将大量的短期负债置换成长期负债——但如此置换之后，神州租车的整体负债压力并未减小，反而平均融资成本还在急剧攀升。
2019年5月，神州租车将于今年2月到期的5亿美元优先票据中的1.72亿美元置换成了三年后到期的新长期优先票据，但付出的代价是：票面利率由原来的6.125%大幅上调至8.875%；同时神州租车还以同样的成本又新发行了2亿美元的长期优先票据，以偿还于2019年11月到期的债务……
透镜公司研究预计，由于有息负债过高，且融资成本还在大幅攀升，即便完全不考虑疫情的不利影响，快速增长的财务费用也可能让神州租车今年陷入全面亏损；如果再把疫情的因素考虑进去，神州租车今年巨额亏损恐怕没什么悬念——巨额亏损带来的必然结果就是信用评级的下调，而信用评级的下调所导致的后果，可能已经不再简单的只是融资成本再度继续攀升的问题了，而很可能是神州租车能否继续顺利取得新融资的问题。
而且别忘了，神州租车还有一项甩不掉的负资产——“陆正耀概念股”这一标签。瑞幸造假之后，陆正耀的个人信用已彻底破产，这难免会给神州租车未来的融资和发展制造难以抹掉的阴影，从这次陆氏低位甩卖神州租车无人问津便可见一斑。未来多重不利因素的联合绞杀之下，神州租车会否陷入卖车还债的境地还很难说，若真不幸到那一步，那对于神州租车来说无异于一场资产清算。(透镜公司研究：Lensresearch）
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