「股票涨停因素」麻省理工博士直言：股市很难一夜暴富，却能让你成为背运鬼

雪球用户@黑色面包，本科就读于美国康奈尔大学读材料工程，在后两学年跟着老板做了一个海军的金属氧化物项目，发了一篇自然（Nature）期刊的论文，并以全系第一的成绩全奖录取了麻省理工学院。
后因兴趣使然毅然决然转到社科领域，用一年的时间学了本科四年经济学的东西，授课老师不乏诺奖得主。毕业后就职于全球排名前三对冲基金任高频交易员，后又因热衷于分析公司基本面而转型价值投资。在做资深价投期间曾取得优异的业绩也曾因过于自信而怒怼同事。而真正让他在投资路上蜕变的是一笔爆亏64%的交易，他直言：股市很难一夜暴富，却能让你成为背运鬼。
01改变我的一生的半小时
我的个人经历其实本和投资差的很远。我本科在一所常春藤盟校读了材料工程，大三大四跟着老板做了一个海军的金属氧化物项目，发了一篇自然（Nature）期刊的论文，并以全系第一的成绩全奖录取了麻省理工学院，偶像是物理学诺贝尔奖得主理查德费曼。
但进了MIT以后，我发现做科研和学新的科学知识很不同。学科学知识，四年可以学三百年的内容；做科研，则会化身为那三百年中的其中十年或二十年。本科拼两年做科研可能还有点新鲜感，但我不太能想象一辈子在实验室里待着，决意转到社科领域。但当时要转系又很难，发遍了邮件给哈佛和麻省的教授，绝望的边缘恰巧碰到一位做大宗商品结构性市场的老板刚好在招人，那一天半小时的对话，改变了我的一生。
后来我用一年的时间学了本科四年经济学的东西，授课老师不乏诺奖得主，比如长期资本管理公司的罗伯特梅尔顿教授（BSM定价模型中的M就是Merton），我就这样从自然科学转向了社会科学。2016年我和两位教授在我们领域的顶尖期刊发表了一篇预测钯的需求将会因为三相催化转化器更加普遍的应用，更加严格的环境要求，以及改进的工艺而大幅增加的文章。这篇文章在之后的三年内并没有特别多地被引用，但最近引用数量激增了起来。可惜的是，我没有把自下而上建模得到的认知以投资的方式实现财富的获取—类似这样的错误，我还会犯很多次。钯价的走势如下图：

02第一桶金
与大多数麻省理工学院的社科领域博士一样，我的业界首选肯定是对冲基金。
当时我申请对冲基金基本横扫，选择去了一家全球排名前三，过去三十年年化38.6%的自营交易企业，去了他们阿姆斯特丹的总部。薪酬不错，一年能赚两百万人民币左右。阿姆斯特丹夏天天黑得很晚，到了晚上十点天还是亮着的，一般工作早上七点到晚上七点，赚了很多钱花不掉，就去中国城吃点好吃的，捏个脚。有一次周末老板带我去Water Front，玻璃柜里面有很多东欧美女。这些美女就像我们湖南湖北江西的某些美女一般，从捷克和罗马尼亚等地来到这个温柔富贵乡寻求金钱。我的老板和她们都很熟，碰到这个叫一声Lucy，碰到那个叫一声Maggie，但我知道我老板是有家庭的，还有孩子。他的这种行为让我很无法接受。我那时候刚结婚，度蜜月的机酒还都是公司报销的。
我比较传统，这样的交易员文化不太适合我。另一方面，我觉得每天就像个码农，起早贪黑都是在写代码。当时英国闹dl，我问老板怎么看，他跟我说，“有什么看的，问机器呗”。我对面坐着两个哥伦比亚大学毕业的数学博士，在数学谱系图上都有他们的名字。我觉不太适应，因为我比较喜欢钻研企业的基本面，对商业的本质更感兴趣，而不是把一切决策都交给机器。
所以做了一阵子之后，我还是决定去做价值投资了。但这段经历确实让我积累了一些财富，而且公司整体的财富是通过高频交易，设备和算法的压倒性优势高速积累的。这段经历也让我日后彻底放弃了任何通过短线交易战胜市场的企图。
03
我的选股思路及案例分析
转型价值投资对我来说又是一次巨大的挑战。在美国，如果你要去一个好的买方，一般需要本科学商科，然后去卖方（投行）做两到三年，然后去私募做两到三年，再跳到好的买方。我当时读了《安全边际》，很想去西斯卡拉曼的Baupost，就周末在Baupost楼下等着。后来还真的等到一个来加班的，便和他成了朋友，经常一起聊投资想法，还教他学汉语。他跟我说，因为卡拉曼是哈佛的，因此他们喜欢招当年哈佛本科毕业，去高盛或大摩做投行的人。提前几年就把这批人给预订掉了。我当时很沮丧，把大波士顿地区所有的基金全部拉出来，给他们一一发了邮件。
有一个深度价值投资基金的董事长（下文称J）给了我回复，说我的邮件写得很有意思，想和我聊聊，问我下周什么时候有空。我说，不用等下周了，明天早上八点，可以吗？J说没问题。我就去J公司边上订了个酒店。J让我带一个投资想法过去，我连忙写了一个，写到半夜两点钟，第二天早上不仅用手机闹铃，还用了叫醒服务。我把这个投资想法呈现给他，他看了以后觉得不错，说，”It’s a very good investment thesis”。
尽管他后来没有买我写的这家公司，但其股价确实在一年之内翻倍了，J虽然没有说什么，但他是看在眼里的。他说现在不招人，我说没关系，我免费给你打工。我后来免费给他做了半年，终于有一天他和另一个合伙人说要带我去吃午饭。他们把我引进了一个豪华餐馆，待我们一入坐，就给了我一个信封，里面装着一封信，说准备给我一个VP/副总裁的职位，还有整个基金的利润提成，让我非常欣喜，J也正式变成了我的Mentor。这封信我现在还夹在《机智的投资者》这本书里。
我的选股思路受J的影响很大。他在过去20年平均年化跑赢市场3%，在上世纪90年代是鼎鼎大名的德雷曼基金大卫德雷曼的PM（投资组合管理人）。德雷曼与邓普顿一样，都是逆向投资的代表性人物，一脉相承地，我们喜欢去寻找市场不喜欢的、估值较低的、但是未来前景不错的企业。
承接选股思路，我用一个具体的投资案例来呈现我的投资风格（以及选股思路），因为我认为或许以具体案例会比抽象的叙述更好地呈现事实。J在华尔街投资的四十多年生涯里，经常买一只叫桑德森农场的企业（Ticker: SAFM）。这家企业过去三十多年一直是上涨的，给J提供了数次丰厚的回报。2018年桑德森的股价从17年年底的170美元/股跌到了97美元/股，所以J就让我去调研一下桑德森怎么了，是否是一个可以投资的契机。桑德森农场是美国的一家家禽加工企业，生产加工分销新鲜和冷冻鸡肉产品。尽管这个行业的产品没有差异化，但市场份额比较集中，头部玩家扩产比较理性，因此供给端很少出现大幅增加的情况，市场竞争相对良性。

尽管如此，由于这仍然属于一个商品性行业，因此行业中的公司的经营利润率和净资产回报率也呈现周期性。尽管经营利润率大概在6%，净资产收益率平均能达到15%（我们希望投资净资产收益率长期在10%以上的企业），投资这类公司，选准切入的时机依然至关重要。

我也对比了同行业的其他两家公司，发现他们的资产负债表在恶化。泰森食品在2013年有23亿负债，60亿权益；到了2018年年中负债100亿，权益100亿。皮尔格林普拉特在2013年有9亿负债，14亿权益；到了2018年年中负债26亿，权益18亿。桑德森农场继承其一贯的经营传统，没有任何长期或短期的负债。因此我推断如果下行周期持续，那么其他两家竞争对手将不得不节制资本开支以稳定现金流，而桑德森农场将得以实施逆周期策略扩张其市场占有率。这是一个长期投资者所乐见的。
行业的宏观背景也很重要。供给端因为寡头格局，相对理性；需求端是否增长，便成为整个行业是否能健康成长的关键性因素之一。

我从美国农业部的数据库中找到了1964年有记录以来到2018年为止的美国人均肉类消费。从图中不难看出，鸡肉的人均消费经历了长期且相对稳定的增长。这主要是以牺牲牛肉消费为代价的。一方面牛肉作为红肉，长期食用可能导致心血管类疾病和糖尿病，在健康意识与日俱增的美国逐渐为人们所回避，而鸡肉普遍被认为更加健康。同时，牛肉从2002年到2012年，每磅价格从3.32美元上涨到了5.02美元，而鸡肉的价格仅为2.03美元/磅，价格竞争优势也明显。我认为这个趋势不会在短期内改变，因此宏观需求端背景站在桑德森农场这一边。
再接下去我要了解这个公司的管理层。Joe Sanderson Jr.自从1989年就是桑德森农场的CEO，自从1998年就是公司的董事长。在他就任这些最高管理职位之前，他自从1969年就在桑德森农场内工作，做过了各种职位，最后才继承了父亲的家业。在他的治理下，公司的营业额从1989年的1.84亿增长到了2018年的33亿。小桑德森本人有1亿美金的财富投资在公司里。我喜欢这样的公司，因为自有资金的投入通常意味着管理者和投资者的利益是一致的。

除此之外，桑德森甚至还在2016年拒绝过他自己认为太高的报酬。他的长期任职，丰富经验，成功履历，保守经营，以及高尚品格都给我留下了深刻的印象。
另一个需要思考的问题是，为什么过去一年股价大跌？毕竟市场不是傻子，了解市场的情绪和对手盘出售的逻辑，是获得投资成功的必要前提。
2018年对于桑德森农场及其同行们来说，可谓多灾多难。首先，佛罗伦萨飓风杀死了340万只北卡罗莱纳的鸡，其中170万只是桑德森农场的，占其鸡苗的10%，另有60万只鸡因为洪水被隔离无法被喂养；中美贸易战影响了桑德森农场的亚洲出口（占销售额的20%）。当年鸡肉价格意外疲软，但饲料价格，尤其是玉米和大豆分别上涨了4.3%和15.5%。管理层认为鸡肉需求疲软是暂时性的，主要缘于缺少鸡肉的市场营销以及充足的猪肉和牛肉供给。这符合我们对长期鸡肉人均消费增长的判断。
由于股价低迷，桑德森农场决定回购200万股股票，占流通股的10%。同时由于现金流健康，没有负债，桑德森农场得以借助这个行业下行周期投入新建一个养鸡场（泰勒工厂/Tyler Facility），能够增加9%的供给，进一步增加市场份额。我认为佛罗伦萨飓风是一次性事件，贸易战影响有限，而鸡肉和农产品价格本来就具有周期性，一两个季度的利润压缩导致的股价下跌，反而恰好给投资创造了好的契机。并没有基本面的恶化让我对这家公司的长期前景产生疑惧。
最后就是要确定介入价格了。桑德森农场因为没有负债，所以可以用市盈率来分析。历史上桑德森农场的平均正常化市盈率为8-12倍。假设正常化经营利润率和30%的税率（川普降税之后这个数字其实更低），并假设泰勒工厂投产，那么桑德森农场的正常化净利润大概在2.5亿美金左右。假设公司实行回购，那么给予8倍市盈率，每股价值为95美元（2.5亿乘以8除以2084万股流通股）；如果给予12倍市盈率，每股价值为144美元/股。当时桑德森农场的市价为97美元/股，是买入的好时机。
我在公司的投资者会议上陈述了我的分析和投资逻辑，J赞同我的分析，并以100美元/股的均价买入了该股。2019年9月，大概一年的时间，行业就恢复了正常，股价上涨到了150美元/股。因为我们知道估值的上界大概在145美元/股，所以我们在150-160美元/股的区间出售了这家公司的股权，一年内获得了55%的投资收益。
04
投资中最失败的案例
雪球上不少人以为我是专门做油气投资的，这其实是一种误会。
最早我下载雪球是因为一个好友推荐，也就是看看文章，后来把雪球当作一个刚开始学习价值投资的时候的“试验田”。写一些文章还可以结识朋友。也是因为这个平台，我认识了谢强。他基本面研究做得很认真，人特别勤奋，人品还特别好，很愿意分享。我当时在决定去J的基金之前，还给谢强看了J在Wealth Track上的一个采访。谢强跟我说，这年头做深度价值的人不多了，而且他觉得J的投资逻辑从选股到买入到出售都很完善，同时基金规模不大，如果我去的话，能够跟着J学到不少东西。
过去一年投资不顺的时候，其实我也不是没有问过自己，选择深度价值，逆势而为，到底是不是一个错误的选择。我为什么要放弃拥抱科技和趋势，为什么要放弃高薪的量化交易工作，选择被高频算法写手看不起的读财报呢？但是一想到在价值投资这个领域碰到的许多朋友，以及自己在这个过程中逐渐深化的对企业和商业模式的理解，便觉得或许这一切都是值得的吧。
我刚开始做价值投资的时候很顺利。a股自然不用说，15，16年简直是价值投资的黄金岁月，大白马被严重低估，创造了很多现在想都不敢想的投资契机。即便在美国，在雪球上，我一开始写或者推荐的一系列股票也收获颇丰。譬如40美元的欢聚时代很快翻了三倍，达维塔保健(DVA)涨了60%，探索频道（DISCA）几乎翻倍。福祸相依，当时轻松赚得的收益，也给后来的过度自信埋下了祸根。
2018年10月-12月，我开始关注一家叫安泰罗资源（Antero Resources）的公司。这家公司当时的账面价值为26美元/股，股价为16美元/股。我其实自从2017年以来就有小部分仓位，我多希望亏损的仅仅是我一个人！不幸的是，我把这家公司推给了我们的基金。AR是一家在阿帕拉契亚盆地开采凝液丰富的天然气的企业，占有马塞拉斯页岩层(Marcellus Shale)最核心的区块。当时我对这家公司已经非常了解，随着股价不断下跌，我给Committee写了如下一封邮件，邮件的名字叫：“如果安泰罗芭比不飞，我将直播吃一只IPhone手机”—这大概（也希望）是我此生发过的最愚蠢的邮件。
邮件中阐述的几个大的投资逻辑如下：
首先，安泰罗以60%账面价值交易，每年产生市值的10%的自由现金流。这个估值太低。
其次，经营现金流和营业额都会因为海洋东线2号线的上线把天然气凝液从阿帕拉契亚盆地运到国际市场上，售价将从美油价格的50%增加到70%。
再次，明年债务比EBITDAX将自然降低到2倍以下，债券将获得投资级评级。
再次，公司决定回购6亿美金的股份，有助于对股价形成支撑。
再次，原油40，天然气2.5的时候，他们的交易价格为22美元/股；而现在原油60，天然气3.84，他们的交易价格却变成了16美元/股。
再次，公司管理层Paul和Glen是资本运作的高手，在45美元和28美元两次增发股本，同时管理层激励机制健全，80%的激励来自于股价表现好于同行的程度。管理层和投资者利益一致。
再次，埃克森美孚在2009年买下XTO能源时，每千立方英尺的天然气储备支付价格为2.96美元，而AR的交易价格意味着他们的天然气储备支付价格为57分美金。
最后，其他投资者的看法也可以对我们有借鉴意义。小巴菲特，安全边际的这些原因，构成了我敢下注吃IPhone的主要支撑。J收到邮件，回复说，你的投资逻辑很好，但我不接受你吃Iphone的建议—因为吃Iphone可能对你的身体造成伤害。
接下去一周，我们对是否要投资安泰罗资源进行了激烈的辩论。公司的另外两位Committee成员对安泰罗资源没有什么好感，但她们提出的一切问题，都被“知识渊博”的我以雄辩驳回。我对自己的知识和判断得意洋洋，并当着所有人的面说，“如果这只东西不飞，我这辈子再不做价值投资！”J幽默地笑了，说，“这可是你说的，我刚才在桌子下面装了一个窃听器”。
更要命的是，我将投资逻辑撰文发表在了雪球上。我知道早期不少相信我的投资能力的朋友都买入了这家公司，但我不知道这家公司的投资会以多么悲剧的结尾告终。
2018的那个冬天，天然气价格短暂飙升到了5美元/百万英热，多少做空天然气的交易员血本无归。但安泰罗资源的股价却不断下跌，到了一月份，已经跌到了12美元/股左右。如此巨大且迅速的下跌，给我们的头寸造成了极大的损伤。
我迅速找到安泰罗资源的投资者关系部负责人丹尼尔卡森堡（Dan Katzenberg），询问到底是怎么回事。丹尼尔大惑不解地告诉我，他也不知道为什么资本市场为什么作出这样的反应，“但我们会积极管理市值，你放心”，他如是承诺到。
安泰罗的管理层确实这么做了。他们在四季度利用油气价格双高产生的1.29亿现金流，在12美元/股回购了公司3%的流通股。同时他们重组了对冲组合，在3美元/百万英热的气价前瞻曲线的背景下，用二领期权(Two-way Collar)替换了对调(Swaps)，并用该过程产生的三亿多美金来偿付债务。他们的逻辑很简单—天然气价格太低了，现在将对冲转化为现金，正是时候。我当时赞同了他们的观点。

此图为北美天然气库存数据。不难发现，2018年整一年，天然气的库存都处于五年低位（蓝线）。基于这么低的库存，勘探者自然得出的结论便是—天然气供给不足，价格有足够的支撑。
然而我，以及安泰罗的管理层没有意识到的是：这一关键因素（天然气价格因库存得到支撑），起着支撑我们所有投资逻辑的作用，但这一看似牢不可破的假设，其实弱不禁风。作为一个研究复杂系统的人，我竟然忘记了博士期间老板告诉我的一条研究流量-存量（flow-stock）系统最关键的信条 – 流量比存量更重要！
2019年伊始，天然气勘探企业陆续出了生产前瞻指引，GPOR，EQT和CNX产量持平，AR增长17%，RRC增长6%，SWN增长10%，CRK增长10%。我大概算了一下，需求预期增长3%，供给平均增长4%，考虑到库存低位，价格应该能够得到支持。
然后，我们经历了一个温暖的肩季（一般指冬天和夏天之间的4-5月，又叫Shoulder Season）、凉爽的夏季、以及一个140年来北半球最暖和的冬天…..再然后，新冠病毒横空出世，沙特和俄罗斯开启原油价格战，带崩天然气凝液价格，股市崩盘，安泰罗资源濒临破产。2019年四月，安泰罗资源的债券是阿帕拉契亚玩家中唯一一个以高收益评级按账面价值交易的企业，而如今，其债券正以面值的30%进行交易……这一切，都发生在一年中。
当然，我和我们的公司，没有等到那么晚。

安泰罗资源的投资逻辑中还有一个关键性的命门，就是其47亿立方英尺的天然气固定运输成本。2018年安泰罗资源的产量不到30亿立方英尺，由于固定运输合约要求对未达输送标准的产出也进行收费，因此安泰罗不得不在任何宏观天然气价格下增产，否则就要支付每年高达2亿美金的违约费，即使天然气的价格目前仅为2018年的一半！2019年的四月，我无法压抑内心的怒火，对丹尼尔再次开炮，邮件如上。我一番话怼得他哑口无言，他随后决定我们再打个电话交流一下，那次交流非常不愉快。
我对安泰罗的策略完全不支持，我建议他们尽快卖掉固定运输合约，因为那时候天然气价格还比较高，这些合约能够以还不错的价格出手。他告诉我，安泰罗的CEO Paul仔细思考过这个选项，但他认为几年之后气价会大涨，这些合约会非常值钱，所以惜售。我告诉他们，你们2021年11月有不少债务到期，赶紧展期一下。他说没关系，还有两年多的时间，有的是机会展期，何况他们的债券以票面价值交易。我告诉他们应该出售当时12美元/股的安泰罗中游资产来偿债，他说当时中游刚被纳入标普中小400这个指数，还有上涨的空间（现在安泰罗中游的股价为3美元/股）。简而言之，他拒绝了我邮件和对话中提出的所有建议，并维持对天然气无敌乐观的态度。
我回头就和J说，这家管理层有点异想天开，我们是否考虑减仓。J说他会考虑。当时安泰罗资源的价格距离我们的买入价已经腰斩，大概在8.5美元/股左右。到了六月，我和J再给管理层打了一个电话，这次交流的是他们的一位SVP。交流结束，我们对管理层执意在低价天然气位置扩产彻底失望，认为这个公司已经失去了出售固定运输合约的契机，同时认定天然气供大于求的现状不会改变，因此决意出售。我们的平均售出价为5.7美元/股，半年损失高达64%之巨。安泰罗变成了2019年轰轰烈烈的大牛市中，我们投资组合中表现最差的公司，我也多次在J的致投资者信中被不带点名地批评了。
我并不很在乎这些，但对于让客户赔钱这件事，我一直耿耿于怀。尽管最近J还安慰我说又重新看了一遍我2018年写的投资逻辑依然认为是合理的，并告诉我说能在30岁的时候被杀杀锐气有助于我成熟和成长，我还是为自己的过度自信和随之而来的“晦气”感到无比的自责，也为J对我的宽容感到深深的羞愧。
如果说有什么经验教训的话，或许可以做如下总结：
首先，对价格的分析，流量比存量更重要；价格走牛的信号，只有在存量和流量双重确认的前提下才是可以依赖的。