创业板注册制：不是“抄作业”那么简单

要在创业板实施注册制并推动进一步改革，就不仅仅是“抄作业”那么简单，起码要考虑三个方面问题
《投资者网》 丁琨
5月8日，一份新近起草的《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定(征求意见稿)》开始在投行圈里流传，据说这份文件正在保荐机构层面定向征求意见。这意味着，创业板离注册制更近了一步。
说起注册制，国内资本市场最早开始有关注册制的讨论，正是由现任央行党委书记、银保监会主席郭树清引发。彼时，郭树清还在证监会主席任上，履新不久后在一个内部场合发出了这个著名的“灵魂拷问”：“ipo不审行不行？”此言一出，立即引发热议，那是在2012年初。注册制由此在中国投资者心中埋下种子。
好事多磨，7年之后科创板正式启动，注册制这才终于落地生根。在全新设计的制度框架下，科创板获得了快速发展。根据最新统计（截至5月8日收盘），科创板已有101家上市公司，总市值突破万亿人民币。而这距离科创板首批企业挂牌尚不到10个月时间。
既然注册制在科创板试点取得了不错的效果，那么趁热打铁、推而广之也是应有之义。但应注意的是，创业板作为一个已经运行10年、上市企业超过800家的存量市场，无论是板块定位、历史沿革还是机制配套，与从零起步、轻装上阵的科创板相比，都有很大的差异。所以，要在创业板实施注册制并推动进一步改革，就不仅仅是“抄作业”那么简单，起码要考虑以下三个方面问题：
一、明确创业板定位
关于创业板的定位，其实从一开始，国内投资者就将其对标纳斯达克。2009年10月30日，创业板首批28家公司集体挂牌，当时的深交所老楼上市大厅无法容纳这么多企业，特地将挂牌敲钟的地点移到了深圳五洲宾馆，在现场的许多人都因为见证了“中国版纳斯达克”的诞生而激动不已，而那天正是它的高光时刻。
但有意思的是，其后新三板启动，人们依然将其比作“中国的纳斯达克”；直到科创板推出，还是这样比喻。反过来，也说明中国事实上还没有建立起真正比肩纳斯达克的市场机制。
此亦表明，创业板并没有实现当初对它的角色定位，并且在此后的发展过程中，一直处于一种尴尬境地。就笔者来说，就曾多次听到股票投资人士提出疑问：“创业板和中小板到底有什么区别？”
是的，有什么区别？除了一眼就能识别的“300”开头的股票代码，以及略有差异的财务指标要求，长期以来，很难说创业板在a股市场中有什么特别的存在感。当然，也不独创业板如此，就拿沪市主板和深市中小板来说，二者又何尝不是难分彼此？够得着中小板上市标准的企业，上交所主板一样欢迎你。
因此，在推动创业板进一步改革之前，很重要一点就是使其定位清晰。此次《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（征求意见稿）》中，就明确提出创业板“主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”。
与科创板紧紧围绕“科技”、“创新”有所不同，创业板的“创”应侧重于“创业”，更加关注成长型企业。所以在具体实施细则上，还应该进一步放下身段，去拥抱小微初创企业。这样一来，中小板、创业板、科创板的定位才能形成互补。
二、加大退市力度
注册制从最初提出，到在科创板落地试点，中间经历了7年。之所以不能一蹴而就，是因为注册制并不是孤立的，仅仅靠注册制解决不了所有问题，必须要有相应的制度配套才能使之发挥价值。最主要的两点，一是强化信息披露，二是加大退市力度。
就信息披露而言，近年来随着监管的逐渐严厉，交易所层面也更加勤勉尽责，加之公众媒体的密切关注，上市公司想要瞒天过海恐怕很难。但是，目前的退市力度，虽然有所加大，但总体上还是不成比例。
在过去5年，除去因并购重组吸收合并而导致的主动退市，因不满足上市条件而被动退市的A股公司共18家，其中2019年退市了9家，正好占到一半。从数据上来看，最近2年退市力度明显加大。但即便是2019年，退市企业数量占整个A股上市公司总数仅为0.2%，占到当年IPO公司数量也才4.4%。值得一提的是，创业板自诞生至今10年间，只有1家欣泰电气因欺诈发行被强制退市，占比仅0.1%。

（图：过去5年A股强制退市数量统计）
与之相比，美国纳斯达克市场有3000家左右上市公司，平均每年退市公司占比达到6%。以2016年为例，当年有157家企业在纳斯达克IPO，但同时有244家企业在纳斯达克退市。
有进有出，这样的市场才有活力。只进不出，最后难免聚集一堆壳公司，扰乱整个市场定价体系，给制度套利创造空间。
三、注册制本质上是市场化
科创板作为最早试点注册制的板块，获得了最高层的支持，独辟蹊径，直接从头开始，没有历史包袱。目前来看，效果颇为不错。但创业板从核准制切换到注册制，会带来一系列连锁反应。
举个例子，在去年新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》中，明确规定创业板可以重组借壳，但现在注册制实施了，还需要借壳吗？如果壳的价值没有了，那么现有创业板存量公司中是不是有一部分“壳公司”的估值要受到影响？
还有，核准制和注册制下的创业板IPO条件发生了改变，新老划断之后，经注册上市的创业板企业与存量企业之间，在再融资、并购等方面是否能适用同一套标准呢？随之而来的问题是，新旧上市公司的定价、估值体系是否也会不同，还能否兼容于同一个板块，是否考虑进行分层？
这些问题之间，互相关联，非常复杂。但改革就是如此，不能光想着“政策福利”，还要直面挑战，在道路方向上，也要有所取舍。不能端着碗里的，又舍不得锅里的。
新股发行采用注册制，本质上就是充分市场化，把决定权交还给投资者。
过去实行的审批制、核准制，某种程度上都有“家长制”的性质，公司能不能上市由审核者来决定，那么将来公司发现问题，投资出现亏损，审核机构就要承担连带责任。所以前些年我们经常看到，有股民赔钱了就跑到富凯大厦门口去抗议，这在其他成熟市场是很少见的。正是这样“替别人做主”的审核制度，催生出许多“巨婴”型投资者，对市场健康发展是很不利的。
现在推行注册制，监管层不审了，主要保障信披透明，让上市公司充分暴露自己，至于价值判断，就交给投资者自己去思考。说白了，将来如果发生投资亏损，“甩锅”没用了，只能怪自己。
过去对注册制有很多认识其实比较片面。比如股民觉得，既然是政策福利那就去打新进行无风险套利，开盘当天肯定涨；PE机构认为，注册制减少了IPO排队等待的时间，被投企业只要报材料抓紧上，挂牌了就能快速减持套现。随着注册制和证券发行市场化改革的持续推进，这些都会发生根本转变，一二级市场之间的制度套利迟早会结束。
但市场化说起来容易，真要做起来却没那么简单，有时不得不经历“阵痛”，比如短期内的市场下跌，这种时候往往需要经受压力的考验，闯过去就是一片大好风光，倒下去也就是功败垂成。
但若成功，将对整个A股市场功不可没。■

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